Avaliação
de Empresas
A
avaliação de empresas é uma ferramenta de gestão que orienta os gestores,
investidores, proprietários e investigadores de finanças de empresas para o
incremento do valor dos acionistas através da conjugação das forças da procura
e da oferta. A avaliação de empresa pode ser feita com a finalidade de aprontar
a aquisição ou venda de uma participação ou da totalidade do capital social da
empresa e pode incidir sobre uma ou mais unidades de negócios com as mesmas
finalidades ou com vista a uma cisão.
Assim, o valor de uma empresa é o resultado do
equilíbrio entre o que os compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisição
e o que os vendedores aceitarem como preço de venda perante as alternativas que
têm.
A procura e a implementação de fatores geradores de valor para as empresas,
devem ser feitas a partir de uma integração de conceitos da economia
industrial, da estratégia empresarial, das finanças empresariais, da psicologia
das organizações, entre outros. A fonte de criação de valor da empresa não é a
sua condição financeira, mas sim a sua vantagem competitiva que se traduz pelo
trinómio tecnologia; mercado; produto. No entanto, a capacidade de elaborar
estratégias que aperfeiçoem os fatores de criação de valor, diante dos diversos
cenários que o mercado propõe em função do contexto macroeconómico, constitui a
base de uma gestão responsável.
A criação de valor é influenciada
por muitos fatores, nomeadamente:
·
A qualidade da gestão.
·
Estratégias.
·
Eficiência na implementação das
estratégias.
·
Recursos humanos qualificados.
·
Fatores ligados aos meios envolventes
internos e externos.
Dado o
interesse na criação de valor e da sua determinação em contexto empresarial, a
avaliação de
empresas é um tema particularmente pertinente na conjuntura atual em Angola, com a
criação e desenvolvimento do mercado de capitais e consequente necessidade de determinação
do valor das empresas para sua eventual colocação no mercado.
Avaliação de empresas é um processo estruturado que
envolve e analisa fatores internos e externos da empresa com o objetivo de proporcionar
resultados que levam a determinar o valor justo de mercado que reflita as
potencialidades futuras da empresa.
É um
processo de extrema importância que ocorre em vários momentos e com utilidade
distintas tais como:
·
Instrumento de planeamento financeiro
·
Avaliação da capacidade dos gestores de
criar riqueza para os acionistas
·
Fusão e aquisição de empresas
·
Criar sinergias, condições para uma
economia de escala salutar.
·
Garantir
condições competitivas e expandir a participação de mercado das empresas
investidoras, etc.
.
Perceção do valor
Em finanças empresariais, assume-se
explicitamente que os gestores têm por função criar valor para os acionistas. Assim,
a avaliação de empresas, a avaliação das estratégias empresariais e a avaliação
do desempenho dos gestores na criação de valor para os acionistas, constituem o
cerne das atenções das administrações das empresas.
Valor é aquilo que uma coisa vale. Esta
teoria leva-nos, a saber, como se pode exprimir o valor.
O justo valor é a quantia pela qual um bem
ou serviço pode ser trocado, entre um comprador avisado e interessado e um
vendedor nas mesmas condições num convênio ao seu alcance.
“A
noção de valor emergiu, historicamente, das teorias económicas. Em economia, um
produto é considerado um bem porque possui valor. Este pode ser definido pela
quantidade de trabalho incorporado ou pela utilidade e satisfação proporcionada
a quem dele usufrui.” (Rodrigues, 2010 pp 14).
A gestão empresarial como ciência, segundo
Rodrigues (2010), apresenta várias
noções de valor, dentre as quais destaca:
1. Valor comercial» Aproxima-se do valor da
utilidade; é o que os clientes estão dispostos a pagar.
2. Valor acrescentado» É o valor criado pela
produção da organização, é calculado pela diferença entre os proveitos e os
consumos intermédios.
3. Valor contabilístico» concebe e transmite a
razão decerto bem figurar no balanço ou na demonstração de resultados de uma
organização.
4. Valor bolsista» Depende do valor contabilísticos
e das noções de estratégia.
Óticas da avaliação
A ideia base que está na origem das
diferentes métricas de criação de riqueza por uma organização na òtica financeira
está contida na afirmação de que uma empresa gera valor, desde que a
rendibilidade do capital investido seja ao custo das diferentes fontes de
financiamento utilizadas. (Brealey 2006).
Para Brealey (2006 ) o valor de uma
organização não está ligado a decisão quanto à estrutura de Capital adotadas,
mas com a rendibilidade esperada dos seus ativos. Os futuros fluxos de
tesouraria disponíveis, gerados pela empresa, é que irão determinar o seu valor
e não a simples escolha de uma proporção estática entre capital próprio e
capital alheio.
Neves, (2000) aborda a questão do valor contabilístico
afirmando que o valor contabilístico tem uma relação fraca com o valor da
empresa, pois a maioria dos autores não reconhece como medida do valor da
empresa a soma algébrica dos elementos patrimoniais que constam nas
demonstrações financeiras.
A avaliação de empresas pode ser feita
por várias formas, porém, depende em grande medida dos objetivos de avaliação.
Segundo Neves,(2002). Uma das
tipologias possíveis para classificar os métodos de avaliação é a seguinte:
· Avaliação
Patrimonial (Asset based approach); adotam-se de forma subjetiva os ativos e
passivos da organização contendo os não contabilizados (off-balance sheet),
utilizando para o efeito um determinado discernimento de valorimetria para cada
um deles.
· Avaliações
comparativas com o mercado (market approach) tomam-se empresas concorrentes que
estejam cotadas no mercado ou que tenham sido adquiridas, usando assim os seus
preços de transação como base comparativa com a empresa que se está a avaliar.
· Avaliação
pelo rendimento atualizado; esta prática de avaliação pondera que o valor da
organização é função dos rendimentos futuros que a mesma oferece aos seus
possuidores.
Partindo do princípio de que o
rendimento esperado dos detentores assenta nos dividendos e nas mais- valias
consolidadas pelo potencial crescimento, Modigliani e Miller (1961) consideravam as seguintes
probabilidades de rendimento:
· Dividendo
(the stream of dividend approach) calcula-se o valor pela atualização dos
dividendos futuros. (relevante para participações minoritárias).
· Oportunidades
de crescimento futuro (the current earnigs plus future investment
oppotunities); o valor atual das ocasiões de crescimento está estritamente
ligado a rendibilidade atual da empresa e as oportunidades de investimento no
futuro.
· Lucros
(the stream of earnings approach) calculam-se pela atualização dos resultados
regularizado, é uma avaliação que se realiza pela aplicação de um múltiplo aos
resultados normalizados. (é mais usado no nível das PME).
· Lucros
Supranormais; estima-se o valor criado tendo em conta o capital investido,
tendo em conta os objetivos da criação da empresa bem como o rendimento exigido
pelos investidores.
· Fluxos
de Caixa (Discounted cash flow approach); estimam-se os fluxos de caixa
previsionais atualizados ao custo do capital.
· Avaliação
pelas teorias das opções reais (real option approach) é uma técnica principiante
em termos de desenvolvimento, parte do princípio do reconhecimento da possível existência
de opções associadas à gestão dos ativos, o resultado da empresa tende a ser
superior ao apurado pelos métodos anteriores.
· Avaliação
regulamentar; visa à execução das obrigações legais e é feita dentro dos
parâmetros deliberados na legislação.
Pérez e Fama 2003( citado por
Rodrigues 2010) advertem para o facto de que, nenhum destes modelos deve ser
considerado perfeito, sendo que, uns são mais vigorosos que outros mais nunca
perfeitos.
Diante da inculca apresentada, os
modelos que passo a descrever, são os que no meio de tantos, foram tidos como
fundamentais para o fim que se pretende alcançar com esta dissertação.
Avaliação na ótica
dos dividendos
Segundo Neves, (2002) O
valor atual de uma ação de um pequeno acionista que detenha ação num período de
1 ano, pode ser estimado com base nos dividendos do próximo ano (D1) e no preço
esperado de cotação das ações para o próximo ano (P1), atualizado a taxa de
oportunidade do custo de capital (Ke)
O investidor pode desfrutar
de rendimentos como fruto da aplicação financeira em ações de uma determinada
organização quer por via dos dividendos assim como da venda futura da ação.
Críticas ao
modelo de avaliação baseado no desconto de dividendos
Prende-se com o cálculo de uma taxa de
crescimento dos dividendos ao longo do tempo que seja correta. Se bem que, o
método da avaliação de uma ação através dos dividendos seja interessante, na
prática tem sido alvo de algumas críticas.
Uma primeira
crítica aborda o facto de que é irreal pensar-se que qualquer empresa consegue
estabelecer uma política de dividendos para toda a sua vida já que se encontra
condicionada pelos resultados que conseguirá gerar no futuro.
Segunda
crítica evoca que, esta metodologia de avaliação apresenta o facto de que o
valor obtido para a empresa é muito sensível á taxa de crescimento dos
dividendos estimados. Logo, pequenos desvios no valor de g provocam variações significativas no valor final da organização.
Outra
questão não menos importante é a que se refere à distribuição de ganhos de
capital vs. Ganho de dividendos. Por ser, geralmente uma mais baixa em relação
à outra, os acionistas, Segundo Neves,
(2002). Preferem ser remunerados através
de ganho de capital em vez de ganho de dividendos. Em suma, se a empresa optar
por não distribuir dividendos, esta metodologia de avaliação deixa de fazer
sentido.
Avaliação na ótica
de lucros supranormais
As
organizações geram rendas supranormais num segmento de mercado imperfeito.
Porém, num cenário de concorrência perfeita, as organizações acusam de forma
cíclica a baixa de proveitos e elimina as rendas supranormais e
consequentemente baixas a possibilidade dos gestores e empresas de exercer uma atratividade
maior sobre si, em relação às empresas dos outros negócios. (Rodrigues 2010).
Segundo
Neves 2002, a capacidade de gerar lucros, na espectativa económica tradicional,
constitui o garante da estabilidade organizacional. A margem do valor
patrimonial se encontra o valor relacionado aos ativos intangíveis que
proporcionam um confortado aumento da capacidade de rendimento das
organizações, tais como:
·
Marcas
·
Localização dos estabelecimentos
·
Fidelidade dos clientes
Estes e mais outros ativos intangíveis
são designados por goodwill. “No método
da compra, reconhece-se a existência de goodwill (ou traspasse) contabilizável
nos ativos da empresa adquirente no momento da aquisição de uma empresa-alvo
sempre que o preço de aquisição da empresa-alvo for superior ao justo valor do
seu capital próprio."(Neves, 2002 pp 6).
Ótica da entidade
Fonte:
Neves 2002
Nesta òtica
consideram-se os capitais totais investidos, que corresponde o somatório dos
capitais próprios e alheios, sem ponderar a fonte de financiamento, o
rendimento disponível para remunerar os capitais investidos será o resultado
operacional líquido de impostos (ROLI).
Ótica dos Capitais
próprios
Fonte:
Neves 2002
O rendimento a considerar é o
resultado líquido, porque o capital investido é o dos acionistas e a taxa de atualização
que se deve usar é o custo do capital próprio.
O Economic Value Added (EVA)
mede a diferença entre a rendibilidade obtida pelo capital que se investiu na
empresa e o custo total deste capital. Não é mais senão, o lucro operacional
deduzido de impostos, menos o custo do capital.
Segundo Damodaram (1997), o EVA é denominado também por lucro
supra normal da qual, é descrito da seguinte forma:
EVAn = EBITn× (1 - T)
-Ko ×C I n
Onde:
EVAn Valor económico acrescentado no
período n;
EBITn Resultado Antes de Encargos
Financeiros e Impostos no período n;
T
Taxa de impostos sobre
lucros;
Ko
Custo Médio Ponderado do Capital da empresa;
C I n Capital
Investido em n;
O EVA, é uma teoria que mede o lucro
excedentário de uma empresa, depois de se ter em conta a remuneração exigida
pelos acionistas e pelos credores. A par desta teoria, segundo Damodaram (1997)
encontramos o Market value Added (MVA) que
por sua vez, mede o valor que a empresa criou no passado, e que pensa que vai
criar no futuro. Não é mais que a soma dos EVAs gerados ao longo dos anos,
atualizados para o momento zero.
Críticas aos
modelos baseados nos resultados supranormais
Os
modelos baseados nos resultados supranormais englobam o custo de oportunidade
sobre os investimentos em ativo fixo e em necessidade em fundos de maneio
indispensáveis para a produção desses resultados.
A grande
questão que se levanta em torno desta teoria é o facto de, depender de forma
efetiva de critérios contabilísticos. Em consequência disto, a empresa de
consultoria Stern Stewart & Co, responsável pela criação do Economic Value
Added descreveu cerca de 200 regras de ajustamentos contabilísticos que devem
ser implementados. (Rodrigues, 2010).
Young (1999;
citado por Neves, 2002) contesta os ajustamentos apresentados por S. Stewar
& Co, afirmando que as retificações em termos de balanço e Demonstrações de
resultados não afetam o cálculo do EVA, pelo que se tornam irrelevantes.
Hoje, os analistas,
segundo Damodaram (1997) consideram efetivamente na avaliação de empresas
métodos que favorecem o desembolso necessário para os investimentos em ativo
fixo e em necessidades de fundo de maneio de forma direta. Por esta razão, os
métodos baseados nos fluxos de caixa atualizados, lideram a lista das
preferências dos analistas.
Avaliação na ótica
dos fluxos de caixa
Nos dias de hoje,
em conformidade com a teoria financeira moderna, não se baseia o valor da
empresa em princípios estáticos históricos, porque uma empresa vale pela
expectativa que tem de gerar fluxos de caixa no futuro, atualizado ao custo de
capital ajustado ao risco desses fluxos. (Neves, 2002).
Para Brealey
e Myers (2006), O Valor atual líquido (VAL), é dentre outros, o melhor método
de avaliação de empresas.
O VAL é o
valor atual dos fluxos de caixa futuros cujo investimento inicial é o fluxo de
caixa do ano zero.
Segundo Damodaram (1997), existem
várias limitações que podem complicar a ideologia segundo a qual, as empresas
geram fluxo de caixas inerentemente positivos para sempre. Esta metodologia,
não se adapta de forma eficiente, à avaliação de empresas que numa perspetiva
futura apresentem fluxo de caixa negativo.
Para avaliar uma empresa com
resultados cíclicos, usando o método do fluxo de caixa livre descontados,
precisa-se ter em conta as estimações da evolução da economia, porque as
empresas com resultados cíclicos crescem quando a economia cresce e decrescem
quando ocorre o inverso, chegando a dar sinais evidentes de falência em
momentos de recessão.(Neves 2002).
Como a metodologia do desconto do
fluxo de caixa livre acusa todos os ativos da empresa que geram fluxo de caixa
livre, existe a dificuldade em avaliar empresas que possuem um grande número de
ativos não utilizados. Para contornarmos esta situação problemática, dever-se-á,
adicionar aos free cash flow descontados o valor de mercado desses ativos,
senão, a estimação estará incorreta.
Em detrimento do exposto nas alíneas
anteriores, segundo Bruner (1998; citado por Rodrigues 2010), 90% dos analistas
financeiros utilizam como 1ª ferramenta de avaliação o modelo do fluxo de caixa
livre descontados.
Conclusão
O processo
de avaliação é um meio de consecução de informação sobre a empresa e as
técnicas de avaliação contribuem com informação suplementar para a definição da
estratégia de negociação.
O valor de
uma determinada empresa está continuamente em mudança, à medida que, os
benefícios futuros aumentam ou diminuem com o decorrer do tempo, por isso, as
organizações adotam estratégias protegidas, porque acreditam que essas
estratégias as ajudam a concretizar objetivos específicos em meios envolventes
também específicos.
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