APLICAÇÃO DO CAPM EM MERCADOS MENOS EFICIENTES (O caso de Angola).

METODOLOGIA DA AVALIAÇÃO    

Para proceder à avaliação financeira de uma determinada empresa e determinar o seu valor, podem utilizar-se diversos métodos de forma separada, ou em conjunto. Entretanto, não existem sistemas perfeitos nem métodos perfeitos. (Damodaram 1997).

Não passam mais que meros elementos de suprimento para aqueles que aspiram tomar decisões estratégicas tão distintas onde se necessita determinar o valor de uma empresa.

Depois de, ter apresentado no capítulo anterior a revisão da literatura de forma simplificada, pretende-se neste capítulo, apresentar de maneira detalhada os métodos que serviram como base da avaliação.

A avaliação da Sociedade Mineira de Catoca teve como base o seguinte modelo:

Modelo dos fluxos de caixa livre descontados.

            Por ser a metodologia mais genérica. E, de acordo com a teoria financeira moderna, uma empresa vale pela sua potencialidade de criar riqueza no futuro. O método do fluxo de caixa livre descontados, não avalia a empresa em função dos dividendos a distribuir no futuro aos acionistas, mas em termos da sua capacidade futura de gerar fluxos de tesouraria que acabarão por remunerar todas as entidades que financiam a empresa.

            Segundo Neves, (2002), o modelo dos fluxos de caixa livre descontados é reconhecidamente superior a todos os outros.

 Metodologia da avaliação da Catoca

A avaliação da Sociedade Mineira de Catoca obedece à metodologia dos fluxos de caixa livre descontados. Baseando-se nos elementos históricos da empresa e nas expectativas de crescimento da empresa, estimam-se os fluxos de caixa livre futuros até cinco anos. Daí em diante, admite-se que os fluxos de caixa cresçam a uma taxa constante perpetuamente. 

            A avaliação por meio deste método exige a utilização de uma taxa de desconto. A taxa de desconto utilizada nesta avaliação é a taxa do custo médio ponderado, que se destina a remunerar os financiadores, quer de capital próprio como também de capitais alheio.

Estimação do custo de capital da Catoca

            A estimação do custo de capital próprio é de difícil quantificação. O custo de capital próprio é a taxa de rendibilidade exigida pelos detentores do capital da empresa.

            Damodaran (1997) afirma que a quantificação do custo de capital é muitas vezes subjetiva quando não são usados procedimentos padrão para estimar o custo de capital. Dependendo do entendimento do investidor quanto ao risco incorrido e do seu julgamento quanto ao prémio de risco do mercado exigido.

            Para o cálculo, do custo de capital próprio, é habitual considerar como taxa livre de risco (Rf), a rendibilidade proporcionada pelos títulos garantidos pelo estado, acrescido de um prémio de risco de mercado.

            Para estimação do custo de capital próprio da Catoca, é preferível a aplicação do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model),baseado na equação seguinte:

Re = Rf + β (R m - Rf).

Sendo:

           Re         Custo Médio do Capital Próprio

           Rf         Taxa Isenta de Risco

           Rm       Rendibilidade do Mercado

           Beta     Elasticidade entre a rendibilidade da Empresa e do Mercado.

           Contudo, a implementação desta metodologia verifica-se impraticável porque a Sociedade Mineira de Catoca não está cotada em bolsa de valores e em Angola não existir um mercado de valores imobiliários organizado. A solução para este problema é encontrada pela via da aplicação de modelos ajustados ao CAPM.

4.3.1 Metodologia utilizada na estimação do custo de capital próprio - CAPM GLOBAL 

              Segundo Damodaran(1997) o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), na sua versão original não está adaptado à realidade dos mercados emergentes. Em função disto, especialistas indicam alternativas que visam suprir esta gritante falta, que se traduz em Modelos ajustados. O CAPM assegura que a taxa de retorno exigida para os ativos, é a taxa de juro de risco, acrescentada de um prémio pelo risco que o investidor incorre ao aplicar seu dinheiro num ativo com risco. Dentro da diversidade de modelos ajustados ao CAPM, destacam-se:

·       Variante Global (S&P 1200)[1]

·       Variante Local. (S&Pan Africano)[2]

           O CAPM GLOBAL, segundo  Roger etal (1998) é o mais adequado para mercados menos eficientes, porque existe de facto uma grande integração dos mercados financeiros catapultados pela globalização financeira. Para o cálculo do Custo de Capital Próprio neste cenário aposta-se no modelo CAPM GLOBAL, pela seguinte equação:

                              Re = RFG + BLG × (RMG - RFG)

Onde:

Re                         Custo Médio do Capital Próprio

RFG                     Taxa Isenta de Risco do Mercado Global

RMG                    Rendibilidade do Mercado Global                        

BLG                     Elasticidade entre a rendibilidade da Empresa e do Mercado Global

           Na ausência da integração dos mercados financeiros, os investidores tomam como relevante o risco de país. Neste cenário, aconselha-se o uso do CAPM LOCAL a fim de calcular o custo de capital próprio, pela seguinte expressão: (Oldecorn Roger & Parker David 1998).

                              Re = RFL + BLL × (RML - RFL)

Re                         Custo Médio do Capital Próprio

RFL                      Taxa Isenta de Risco do Mercado Local

RML                     Rendibilidade do Mercado Local

BLL                      Elasticidade entre a rendibilidade da Empresa e do Mercado Local

Fonte: Roger  1998

       Segundo Keck (1993; citado por Rodrigues, Jorge 2010) o modelo CAPM LOCAL sobre estima o risco, criando uma duplicação do risco porque, quota-parte do risco  país, já está contabilizada no prémio de risco de mercado. Atesta-se que, a ineficiência nos mercados menos desenvolvidos proporciona aos analistas variantes esplendidamente contestáveis que tornam impossível a comparação do desempenho entre empresas. Em detrimento do exposto, o modelo CAPM segundo Damodaran (1997) é utilizado nos mercados emergentes, aplicando-se ao modelo tradicional, ajustamentos pontuais em função da realidade da integração dos mercados financeiros. Entende-se por integração de mercados financeiros o descolamento entre a localização dos ativos financeiros e a nacionalidade de seus proprietários. A aplicação do modelo CAPM GLOBAL nos mercados menos eficientes é baseada pelos fundamentos que assentam nos seguintes termos:

        1º Apesar de existir poucos estudos sobre o custo de capital nos mercados emergentes, existem um grande universo de dados tratados, aplicáveis ao modelo CAPM, fornecidos por peritos.

       2º Deve-se também, ao fenómeno integração global dos mercados de diamantes. As regras dos mercados, não são suficientes nem eficientes para garantirem igualdade no acesso às fontes de rendimento. No entanto, a integração económica alude a um conjunto de normas de caracter económico visando à promoção e aproximação entre as economias de dois ou mais países. Porém, a composição acionista da Sociedade Mineira de Catoca evidencia integração nos mercados financeiros, pois que, é detida por quatro empresas de países distintos (Angola, Rússia; China e Brasil) sendo, uma delas (Alrosa- Rússia) a maior produtora de diamantes do mundo em termos de quilates produzidos. Sendo esta responsável pela distribuição de 27% de diamantes vendidos no mundo.

            O vínculo laboral entre Alrosa e Catoca, o processo de certificação de diamantes brutos, a regulação internacional da compra e venda de diamantes por intermédio do processo Kimberly veio promover a integração da Sociedade Mineira de Catoca. Porém, a integração da indústria de mineração, deve-se fundamentalmente à cooperação estratégica entre os detentores de recursos minerais e os detentores de recursos tecnológicos. Contudo, as circunstâncias são partilhadas por todos e as transações são negociadas livremente.

             Damodaran (2014) apresenta a tabela denominada Emerging Markets e Wacc Global, onde, com base em estudos avançados, apresenta o custo do capital de empresas de mineração dos países emergentes tais como a África do Sul, que atuam no mesmo segmento de mercado com a Sociedade Mineira de Catoca, sendo elas empresas de países membros do processo Kimberly, do qual Angola é a presidente.

             Os dados tratados e fornecidos por Damodaran (2014), enquadram-se perfeitamente nesta avaliação porque a estratégia de crescimento económico da Sociedade Mineira de Catoca foi definida tendo em conta o desenvolvimento das economias emergentes, sendo que, grande parte das exportações no que diz respeito ao comportamento das vendas a retalho de diamantes é consumida por países emergentes, sendo a China e India os principais consumidores.

           Aplica-se aqui, a teoria de Damodaran (2002), que atesta que na ausência de valores históricos indicativos, para o prémio de risco de mercado, indigita-se um prémio de risco em função das particularidades dos mercados financeiros.

 Taxa isenta de risco

            No modelo CAPM, a taxa padrão disponível para os investidores na sua totalidade, é representada pela taxa livre de risco (Rf). Para determinar a taxa livre de risco, é necessário seguir um padrão universal. Damodaran (2002) aconselha o uso da taxa t-bond. Contudo, o título do tesouro dos Estados Unidos da América é considerada por uma grande maioria de peritos e analistas, como a taxa de risco mínima para todos os mercados. A taxa livre de risco nominal é a média de títulos do tesouro dos Estados Unidos da América de 10 anos 5,31%. Segundo Neves, (2002) é comum os avaliadores utilizarem a média de títulos do tesouro com maturidade próxima de dez anos.

Tabela 3 Taxa de rendibilidade das obrigações do tesouro EUA

Arithmetic AveraMédia Aritmética [3]	S&P 500	3 Meses T. Bill	10 Anos T.Bond
1928-2014 1928-2014	11.53% 11,53%	3.53% 3,53%	5.28% 5,28%
1965-2014 1965-2014	11.23% 11,23%	5.04% 5,04%	7.11% 7,11%
2005-2014 2005-2014	9.37% 9,37%	1.44% 1,44%	5.31% 5,31%

               Fonte: Damodaran 2015.

             Apesar da integração económica no nível dos países produtores de diamantes que se entende por um conjunto de medidas político-económicas que regulam o mercado de diamantes, a taxa livre de risco, deve refletir o risco país. Pese embora o mercado de diamante seja global, admite-se o risco ligado aos aspetos políticos e legais que podem afetar o investimento. De acordo a metodologia aplicada nesta avaliação no que concerne ao modelo CAPM GLOBAL, o risco país a ter em conta, será o risco dos EUA. O mercado Norte-americano é considerado maduro e titular da classificação Moody Aaa (Risco país = 0,00%).[4]

            Logo, Rf = 5,31%

Rendibilidade de mercado

            A taxa de rendibilidade de mercado é definida como a diferença entre a rendibilidade esperada de uma carteira diversificada e a rendibilidade esperada do instrumento financeiro isento de risco. Estes elementos não são efetivamente observados, pelo que, é imperioso recorrer há outras variáveis que supostamente estejam relacionadas com aquelas espectativas e forneçam informação relevante acerca das mesmas.

            Entre os diversos métodos utilizados, o Prémio de Risco Histórico (PRH) é o que apresenta menor desvio entre as estimações. E o facto de, ser apenas nos Estados Unidos da América aonde foi efetuado cálculos com o PRH corrigido da volatilidade, torna o índice de mercado de valores dos EUA como o melhor índice de mercado. Logo, o retorno anual do mercado de ações dos EUA é dado como a rendibilidade de mercado para esta avaliação.             Segundo os dados obtidos do site do professor Damodaran, o retorno do mercado de ações é igual a 10,75%.

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[1] S&P 1200 É o resultado da disposição de sete índices regionais como: S&P500 USA; S&P/TSX60 Canada; S&P/ASX 50 A11 Austrália; S&P Europa 350; S&P Latino-Americana 40: S&P/TOPIX150-Japão; S&P ASIA 50. S&P 1200 é constituído por 1200 empresas de 29 países, representando 70% do mercado de capitais mundial.

[2]S&P Pan Africa É o resultado da combinação de 333 empresas de 12 países de Africa onde se evidenciam a Africa do Sul com 138 empresas e a Nigéria com 33 empresas.

 

 

[3] Os dados apresentados, foram extraídos em 15 de Dezembro de 2014 e atualizados em 10 de Abril de 2015.Podem ser consultados em: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls.

[4] Taxa de risco país, fornecida por Damodaran, em 10 de Abril de 2015. Podem ser consultados em http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls.